Rationaliser la récente remontée des marchés

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •18/06/2020 à 10:10

Gilles Bazy-Sire

Equity GPS

Cofondateur & président

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Dans l'hypothèse où les anticipations de résultats (au sens large) des entreprises étaient crédiblement similaires pour 2021 (ou 2022) à celles initialement prévues pré-crise pour l'année 2020, alors on pourrait raisonnablement anticiper une expansion des multiples de valorisation et donc à des indices boursiers début 2021 (ou 2022) à des niveaux sensiblement supérieurs à ceux du début 2020. (Crédit photo : Adobe Stock)

L'indice MSCI AC World, sur ses plus bas de fin mars, vient de rebondir de +30% en moins de trois mois soit un rythme annualisé, exceptionnel, proche de +200%. Peut-on rationaliser cette très bonne tenue en dépit de l'épisode de crise pandémique, d'importante crise économique et de forte détérioration des finances publiques et privées ?

A) Taux longs en baisse

Les T bonds US sont passés de 2% à moins de 1% en 6 mois. Or, la zone Amériques est prépondérante dans la capitalisation boursière mondiale (50% du total) et dans les grands indices (60% du MSCI All Countries World). Ceteris paribus, une telle baisse des taux longs, si elle est considérée comme durable, augmente mécaniquement et fortement les estimations d'actualisation des flux futurs anticipables par l'asset owner (dividendes, free cash flow, cash flows, résultats,…).

Si l'actualisation pour l'année « n+1 » est effectuée avec un coefficient très proche de celui pour l'année « n », alors le « creux de résultats » actuel lié à la crise de distanciation physique ne pèse pas beaucoup plus lourd que toutes les années de « pleins » ultérieures. L'investisseur peut donc attendre patiemment que la sortie de crise s'effectue, même si elle était longue à venir.

En d'autres termes, dans l'hypothèse où les anticipations de résultats (au sens large) des entreprises étaient crédiblement similaires pour 2021 (ou 2022) à celles initialement prévues pré-crise pour l'année 2020, alors on pourrait raisonnablement anticiper une expansion des multiples de valorisation et donc à des indices boursiers début 2021 (ou 2022) à des niveaux sensiblement supérieurs à ceux du début 2020.

B) Nombre de décès déclarés en baisse constante depuis le 17 avril

Quelles que soient les causes, multiples, qui pourraient contribuer à expliquer cette évolution, il s'agit d'un élément très favorable propre à accentuer la pression naturelle à la réouverture des économies, dont on peut observer les progrès à l'échelle planétaire d'est en ouest, la dernière zone importante à déconfiner étant la capitale mondiale des marchés financiers : New York, auparavant particulièrement impactée.

La baisse tendancielle du nombre de décès observable dans le graphique ci-dessous est d'autant plus significative qu'elle intègre sans doute une meilleure identification des cas dans le monde.

Décès quotidiens attribués au Covid-19 dans le monde. (Source : worldometers)

Cette baisse tendancielle mondiale permet également à l'opinion et aux politiques d'enfin relativiser l'effet de la pandémie sur la mortalité mondiale.
Toute dramatique et regrettable qu'elle puisse être, la pandémie, a, à ce jour, en cumul sur l'année, causé une augmentation du nombre total des décès de toutes causes statistiquement attendus sur terre d'un ordre de grandeur de moins de 1%, soit 440.000 décès répertoriés au titre du Covid-19 à ce jour sur un total de 57 millions de décès d'êtres humains statistiquement prévisibles en 2020, soit un surcroît de mortalité de +0,8% à ce jour.

Ce faisant, la décrue réduit les niveaux d'angoisse collective qui conduit beaucoup de pays à des mesures extrêmes de confinement aux conséquences délétères pour l'activité économique et les finances publiques.

Comme toujours, l'habituation à un nouveau risque, couplé à son apparent début de maîtrise, finissent par rendre, une fois le paroxysme de perception du risque passé, moins difficile à argumenter les velléités d'augmentation de l'allocation actions dans les portefeuilles.

Et rappelons que les variations des cours des actions sont influencées, non pas par le ratio « Perception du Risque/Anticipation de Performance » en niveau tel qu'apprécié par les décideurs de façon consensuelle, mais par l'évolution de ce ratio en dynamique.

C) Stimulations monétaires et fiscales illimitées, énormes plans de relance

Georges Pompidou, jouant de son bon sens auvergnat, aimait répéter la facécie attribuée au Sapeur Camember selon laquelle « quand les bornes sont franchies il n'y a plus de limites ».

Or, on peut penser que les mesures monétaires et fiscales annoncées et à venir, d'ampleur jamais vue, visent à avoir des effet expansifs et reflationnistes sur les cours des actifs à risque dont les actions.
L'annonce récente datant du 15 juin 2020 relative à l'achat en direct par la Fed d'un portefeuille « vaste et diversifié » d'obligations d'entreprises constitue un spectaculaire pas de plus vers l'absence de limites actuelles à la stimulation monétaire et budgétaire.

Même si, à l'extrême, il est raisonnable d'anticiper l'éventualité à terme d'une forme de « débasage » des devises fiduciaires, les actifs risqués et les actions en tireront relativement parti.

Quel ensemble de conditions serait nécessaire pour que les marchés baissent à nouveau sur le thème du Covid 19 ?

Dans quelles conditions pourrait-on imaginer que le Covid-19 risquerait de provoquer une nouvelle phase de baisse généralisée des marchés à l'avenir ?

Selon nous, il faudrait que toutes les conditions ci-dessous se matérialisent :

A) Aucun vaccin efficace d'ici 12-18 mois

Or il existe actuellement 115 candidats vaccins en cours de développement accéléré dans le monde et sans doute jamais dans l'histoire de l'humanité y a-t-il eu une concurrence, un savoir-faire, des progrès technologiques et des capitaux aussi importants que dans la course actuelle. Si chacun d'entre eux n'a, individuellement, que peu de chances d'aboutir, on peut penser avec le prudemment optimiste Anthony Fauci que un ou plusieurs vaccins finiront par être développés, peut être même d'ici la fin de l'année.

B) Aucun traitement ni en prévention, ni en phase aigüe, ni en phase de choc cytokynique d'ici 12 à 18 mois

Or des douzaines de traitements sont en cours d'étude avec les mêmes volontés réglementaires d'aboutir aussi vite que possible. Comme pour les vaccins, comment supposer qu'un ou plusieurs traitement en cours d'étude ne finissent pas par avoir une forme d'effet recherché, compte tenu des progrès accomplis et de l'étendue des moyens alloués ?

C) Les sociétés n'intègrent pas avec le temps les nouvelles pratiques sanitaires et prophylaxiques

Or, il n'a fallu que quelques semaines pour que les autorités sanitaires et civiles ajustent le tir et que les populations s'habituent aux nouvelles prophylaxies. Déjà, le temps des retours d'expérience permettant affinages et meilleures priorisations dans un contexte de meilleure préparation des populations et de statistiques finement collectées est venu. Les usages banalisés de tests, de masques, les confinements ciblés permettront un meilleur contrôle sanitaire (pour le Covid-19 mais aussi les autres virus qui nous accablent chaque saison) pour des coûts moindres pour l'économie, les comptes publics, l'emploi ou les autres fronts, sanitaires ou autres, qui ont pâti de l'extrême priorité ponctuellement donnée au Covid-19.

D) Pas de diffusion des meilleures pratiques mondiales

Or, il est notable que certaines sociétés se sont mieux beaucoup ajustées et/ou ont été moins touchées que d'autres. Avec le recul du temps, les autorités civiles, sanitaires, les entreprises ou les individus pourront s'en inspirer et imposer ou initier des mesures efficaces en meilleure connaissance de cause. Par exemple, les politiques menées par la Corée du Sud ou par Taïwan, beaucoup plus ciblées et moins coûteuses que le confinement généralisé « à la Wuhan » choisi bon gré mal gré par nombre de pays occidentaux impréparés, vont-elle sans doute être activement étudiées et diffusées à travers le monde.

E) Pas de progrès sur l'immunité individuelle ou collective

Or, on progresse régulièrement sur ce plan : possibles immunités croisées dues aux vaccins contre la polio ou contre la tuberculose, anticorps naturels rémanents découverts récemment, ou recherches sur anticorps artificiels …

G) Pas de persistance du virus à un niveau de « bas bruit »

F) Pas d'extinction du virus

H) Autres…

En conclusion, il est bien difficile de répondre simplement à la question d'imaginer par quelles voies et moyens la crise du Covid-19 pourrait finir par être gérée.

En revanche, il est possible, de lister, ce que nous avons tenté incomplètement ci-dessus, un ensemble des conditions négatives qu'il faudrait voir toutes malheureusement réalisées pour que la crise perdure ou ré-émerge à un niveau aigu.

Nous ne sommes pas plus devins que quiconque. Mais il nous semble rationnel de concevoir probable qu'au moins une des nombreuses conditions négatives listées ci-dessus ne se réalisera pas.

En ce cas, l'épisode pandémique et la crise de distanciation physique que nous avons subis se rangeront au rayon des nombreuses épreuves surmontées ou intégrées par l'humanité au cours de son histoire. Toutes dramatiques qu'elles puissent être, elles sont toujours porteuses d'enseignements amenant améliorations ultérieures des mesures prises et de leur efficacité, et réductions de leurs coûts et de leurs inconvénients, tout cela constituant des marques du progrès.