Intelligence artificielle ou analyse fondamentale, qui a raison ?

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •29/02/2024 à 09:49

(Crédits photo : Adobe Stock - )

L'Intelligence Artificielle (IA) est en train de révolutionner l'économie et donc la finance. La performance des valeurs du secteur IA est le marqueur financier de cette révolution industrielle hors norme.

En analyse financière, l'IA offre des solutions nouvelles et pourtant décriées. L'analyse historique d'un processus IA réel montre la puissance, la robustesse et l'avantage économique d'un portefeuille IA par rapport à une gestion financière classique (cf. notre dernier article )

Ce n'est pas la performance annuelle du portefeuille qui est la plus remarquable. Elle est le plus souvent dans le peloton de tête, mais rarement la meilleure. C'est sur le moyen terme que l'IA se distingue. Les plus grands gérants ont par nature humaine un biais comportemental. Ils vont mettre en exergue un scénario de marché basé sur leur expertise.

Beaucoup d'analystes traditionnels mettent ainsi en avant un choix de valeurs basé sur la méthode du « discount cash-flow ». L'expert est censé être capable d'anticiper la croissance des résultats anticipés via une modélisation financière et les « forward guidance » (anticipations de résultats) de la direction. La valeur est donnée alors par une actualisation des flux futures par rapport à un coût du capital « normal » basé sur la structure financière de la société. Il faut acheter si le prix est sous la valeur, rester à l'écart dans le cas contraire.

Cette approche est bien mise à mal par les marchés. Elle est de fait valide pour les sociétés « value » dont les résultats futurs sont relativement plus faciles à modéliser. Elle est en revanche dépassée pour les sociétés d'hyper croissance. Quel expert peut affirmer être capable de prévoir bien les résultats futurs de technologies en plein devenir comme l'IA, la med tech, le luxe ? L'expérience historique illustre bien cette incapacité intrinsèque de bien des experts à modéliser la croissance future de modèles économiques de rupture.

On assiste ainsi à une sorte de révolution copernicienne où l'expert financier perd sa place de centre de la valorisation au profit du marché. Notre conviction profonde est de fait que c'est le marché et non pas les experts qui est capable de trouver la valeur d'un « business model » stochastique, c'est-à-dire non déterminé.

Nous ne remettons pas en cause la valeur du discount cash-flow pour valoriser des business models stables comme l'immobilier, les holdings financières, les « utilities », et d'une manière générale les valeurs « value ». Mais comme le dit Keynes, c'est focaliser son analyse sur la recherche des « belles laides » quand le rôle des marchés est au contraire une « beauty contest ».

Notre conviction profonde est qu'il faut renverser la hiérarchie entre l'expert et le marché. C'est le marché qui par son intelligence collective détermine la vraie valeur d'une valeur d'hyper croissance et non pas l'inverse. Ceci reflète la réalité essentielle et phénoménologique de l'activité humaine, elle est digitale et donc stochastique. De fait, c'est l'agrégation des comportements humains via le marché réel (la consommation), le marché financier (le coût du capital), le marché boursier (prix du capital) qui détermine la valeur et non seulement le prix d'une action.

Comment renforcer la performance d'un portefeuille IA par l'analyse fondamentale ?

Notre analyse ne remet pas en cause l'importance de l'analyse fondamentale par rapport à l'analyse IA. La synergie entre une approche « top down » (analyse IA) et « bottom up » (analyse fondamentale) est certaine.

Ainsi, quand on regarde la performance réalisée d'un portefeuille IA, on note que sur 30 valeurs, 3 valeurs vont créer une grande partie de la surperformance. A contrario, 3 valeurs les moins performantes vont détruire une part importante de la surperformance.

L'attribution de performance du portefeuille IA depuis le début 2024 (+6.71% pour le portefeuille modèle contre 5.37% pour l'indice CAC ) est la suivante :

• Meilleures performances : Safran (+21%), Hermès (+19%), BE Semiconductor (+19%), Schneider (+15%), LVMH (+14.8%), Wolters Kluwer (+14.5%).
• Moins bonnes performances : Solution 30 SE (-18%), Philips (-11%), Robertet (-5%), Dassault Systèmes (-2.3%),

Comment sur-pondérer ces 3 « winners » et sous-pondérer ces 3 « losers », telle est la question capitale. Elle permettrait de facto d'améliorer encore la performance d'un portefeuille IA.

Quelles méthodes peut-on appliquer en « bottom up » ?

Les fonds quant utilisent plusieurs techniques pour créer de l'alpha en complémentant la « conduite automatique » (analyse quant), par une conduite humaine d'un portefeuille (analyse fondamentale voire analyse chartiste).

L'analyse chartiste humaine (graphes) ou quantitatives (algorithmes comportementaux) peuvent être utilisés. La limite intrinsèque à ce type d'approche tient aux manipulations éventuelles du cours via la théorie du risque diversifiable. Un des fondements la théorie financière affirme à raison que le risque d'une action n'est valorisé par le marché que pour son risque non diversifiable et non pas pour son « bruit de marché ». Ce bruit correspond à des mouvements de cours liés au manque de liquidité d'une action.

L'autre approche complémentaire de l'analyse chartiste est l'analyse fondamentale via le discount cash-flow. On part alors des anticipations de croissance des bénéfices des entreprises pour les placer dans une matrice prix, croissance, valorisation. On va alors chercher à acheter les actions GARP c'est-à-dire « Growth at Reasonable Price ». C'est la fameuse méthode du Sage d'Omaha, Warren Buffett.

Comment identifier les valeurs GARP ?

Nous avons implémenté une telle approche sur le portefeuille IA Evariste Euro Multicap Growth présenté dans notre article précédent. Nous avons ainsi téléchargé sur Bloomberg les taux de croissance anticipé des bénéfices des actions du portefeuille, les ratios de valorisation moyens sur le futur. On crée ainsi une matrice de valorisation. Les actions dans le carré en haut à droite sont les actions GARP (« Growth at Reasonable Price »). Leur prix est sous-estimé par rapport à leur valeur. Les actions dans le carré en bas à gauche sont les actions VAUP (« Value at Unreasonable Price »). Il faut rester à l'écart de telles valeurs.

Le graphe suivant montre nos anticipations de croissance long terme, nos estimations du coût du capital et l'écart entre les deux. Certaines valeurs ne sont pas ou plutôt plus des valeurs de croissance. Leur business model est cassé. Ce sont des anges déchus (« fallen angels »). Nous les sous pondérons sauf si ils sont extrêmement sous valorisés ou en cours de retournement. Les valeurs avec les plus fortes croissance long terme sont au cœur de notre processus d'investissement. BE Semi Conductors, Esker, Hermès, Schneider, Wolter Kluwer ou IDI sont ainsi des valeurs phares.

Source : Evariste Quant Research, Averoes Finance

Nous surpondérons alors les 3 actions GARPs les plus attractives. Nous sous pondérons les 3 actions VAUP les moins attractives.

Résultats du screening bottom up

Nous avons ainsi identifié les 3 valeurs suivantes comme attractives :  IDI, BE Semiconductor et Walters Kluwer.
IDI est pionnier du private equity en France qui gère ses propres fonds. Son approche entrepreneuriale et sa manière de gérer son portefeuille sans contrainte liée à la liquidation le distinguent des autres gestionnaires de fonds pour le compte de tiers. IDI a entamé un repositionnement stratégique en se rapprochant de Omnes Capital spécialiste de la transition énergétique et de l'innovation par une prise de participation de 40% du gestionnaire et la création d'IDICO. L'Actif Net Réévalué d'IDI affiche une progression régulière depuis des années. L'année 2023 est marquée par une rotation saine du portefeuille malgré un environnement difficile et une progression de l'ANR de 11,4% au titre des neufs premiers mois.

Spécialiste des équipements d'assemblage de semi-conducteurs, BE Semiconductor Industrie adresse divers marchés (électronique, internet mobile, informatique, automobile, énergie solaire…) et géographies (Europe, Chine, Malaisie, Taiwan, Corée, Etats Unis…). Malgré une baisse du chiffre d'affaires attendue au premier trimestre, l'année 2024 pourrait bénéficier d'un effet de base positif en termes de revenus et d'une une marge brute confortable autour de 65%. Le marché des semi-conducteurs demeure bien orienté et pourrait dépasser les 600 milliards en 2024.

Walters Kluwer, l'éditeur néerlandais spécialisé dans l'information professionnelle a publié au titre de 2023 un total revenu en croissance organique de 6% et un bénéfice par action en hausse de 10%. L'année 2024 resterait sur la même tendance en termes de croissance organique mais avec un léger ralentissement pour le BPA. Le groupe annonce pour la 3ème année consécutive un programme de rachat d'actions qui atteint un milliard d'Euro.

Conclusion :

Compléter la construction d'un portefeuille IA « top down » par un filtre fondamental GARP « bottom up » serait le Graal de la finance. Il permettrait de réconcilier l'intelligence collective du marché avec le collectif d'intelligence des experts. Il illustrerait la synergie entre la conduite automatique de l'IA et le contrôle humain de l'analyse fondamentale.

Dans la pratique, l'expérience montre qu'il est bien plus complexe de valoriser une action individuelle que de construire un portefeuille action sur la frontière efficiente. Cette affirmation va à l'encontre de la pratique naturelle de l'investisseur spéculatif que nous sommes tous à plus ou moindre mesure.

Les mathématiques sont le langage d'une certaine modestie financière. Un portefeuille IA ne cherche pas à détenir la Vérité financière via une affirmation de la valeur d'un prix. Elle ne voit dans le choix d'une valeur qu'une graine de LA Vérité qui ne peut s'affirmer que dans la combinaison des valeurs d'un portefeuille et non pas d'une spéculation sur une seule action.

C'est là où la France a raison, l'hagiotage sur une valeur est souvent pure distraction de notre orgueil pascalien. C'est dans la construction d'un portefeuille et non pas le choix d'une valeur individuelle que nous pouvons trouver un peu de vérité et donc de performance. Et ce peu de lumière humaine de chaque acteur financier est beaucoup pour créer collectivement une grande richesse financière en optimisant l'allocation d'une ressource rare, l'épargne financière, pour le plus grand bien du plus grand nombre. C'est là le fondement du capitalisme et sa supériorité intrinsèque par rapport à tous les autres systèmes économiques.

Evariste Quant Research est un cabinet indépendant d'analyse et de recherche financière basée sur des solutions d'Intelligence Artificielle appliquées à la gestion d'actifs. Mohamed Abdennadher est analyste financier chez Averoes Finance à Tunis.

Disclaimer.
Cette analyse financière n'est pas un conseil en investissement. Evariste Quant Research et leurs clients peuvent détenir des titres mentionnés dans cette analyse.