Être sélectif sera primordial pour performer durant la reprise

information fournie par H24 Finance pour Boursorama •07/05/2020 à 19:10

(Crédits photo : Adobe Stock)

Les bonnes nouvelles sur le front sanitaire et la perspective d'une reprise de l'activité liée au déconfinement ne suffisent pas à rassurer les gérants d'actifs. Car s'il est encore trop tôt pour quantifier les dégâts causés par la crise, ils seront indiscutablement importants pour l'économie, voire même dévastateurs pour certaines entreprises. C'est pourquoi il sera plus que jamais nécessaire de se montrer sélectif dans son allocation d'actifs, afin de distinguer les gagnants des perdants et espérer ainsi profiter de la reprise.

Un point sur l'économie et les marchés

Incertitude totale. Au sein de la gestion active, difficile de prédire ce qu'il adviendra à moyen terme tant sur le plan économique que financier. « Tout est encore possible aujourd'hui, même si nous pensons que nous allons rester dans une forte instabilité », affirme Didier Saint-Georges, membre du comité d'investissement de Carmignac Risk Managers.

Pour sauver les entreprises et l'économie, les banques centrales et les gouvernements ont agi rapidement et de manière massive. Une réaction « appropriée », selon Thomas Friedberger, Directeur Général de Tikehau Investment Management, mais qui « distord complètement les fondamentaux de marchés ». Résultat : « les classes d'actifs en termes de prime de risque semblent extrêmement attractives », alors même que «les multiples sont sur des niveaux plus élevés que ceux des bas de marché précédents».

Sans langue de bois, Eric Bendahan, fondateur et gérant chez Eleva Capital, admet que «la macroéconomie est désastreuse». Un sombre tableau qu'il nuance tout de même en expliquant que le point bas macroéconomique a été atteint « fin mars-début avril » et que pour cette raison, «nous ne sommes plus en phase de détérioration».

Les choses n'empirent pas, mais les inquiétudes subsistent : seconde vague de contamination, remboursement des dettes contractées par les Etats, attitude post crise des agents économiques… Autant d'inconnues qui seront déterminantes dans la forme et la force qu'aura la reprise. La seule certitude à l'heure actuelle est qu'il va falloir « beaucoup de temps, probablement plusieurs années avant de revenir au niveau d'activité d'avant la crise », prévient le fondateur d'Eleva Capital. Selon ses estimations, cela ne se produira pas avant 2022, « mais peut-être que les marchés peuvent devancer cela d'une année, car ils sont toujours dans l'anticipation ».

Des mouvements forts dans les portefeuilles

En début d'année, les équipes de Tikehau IM trouvaient que les marchés étaient chers avec des niveaux de dettes très élevés. « Ils étaient un peu dopés à la croissance des résultats, schématise Thomas Friedberger. Or, le virus est venu couper cette croissance des résultats et s'en est suivi la correction ». Dans les portefeuilles, la méfiance de la gestion se matérialisait par une exposition relativement modérée aux actions, autour de 20-25% au moment où s'est déclenchée la crise.

Hélas, « nous avons coupé nos hedges [NDLR : couvertures de risque] trop tôt », explique le directeur général de Tikehau IM. Le fonds flexible de la maison s'est ainsi retrouvé à 60% d'exposition nette en plein dans la tempête, « ce qui a coûté quelques points de performance », concède Thomas Friedberger. La gestion est aujourd'hui revenue autour de 40% d'exposition, mais reste prudente puisqu'il y a « beaucoup de symétrie dans le marché ». La volatilité reste élevée, « donc le potentiel de gain en regard du risque de perte semble assez symétrique, sauf dans quelques cas », où Tikehau IM est investi.

Du côté d'Eleva Capital, la gestion a abaissé son exposition nette de manière drastique, jusqu'à seulement 5%, après avoir commencé l'année à 35-40%. La société, spécialiste du « stock-picking pur », explique qu'elle s'est mise dans un « mode protection du capital » quand la volatilité du marché a commencé à augmenter. Problème, le capital a été un peu trop protégé : « l'exposition est restée faible durant la phase de hausse et avec le recul, on aurait dû la monter plus », admet le fondateur de la société, Eric Bendahan. Elle est désormais « en train de se normaliser — actuellement à 15-20% — même si l'on n'a pas encore atteint le niveau pré-crise, le contexte étant encore difficile à lire ».

Chez Carmignac Gestion, les équipes ont également procédé à de forts changements du taux d'exposition. Non pas en raison « d'une réaction tactique au marché, mais à une lecture du risque qui se présentait », insiste Didier Saint-Georges. Ce dernier explique que depuis la grande crise financière de 2008, « l'économie est à la limite de tomber dans la déflation » et que pour combattre cela, « les banques centrales ont procédé des rachats d'actifs massifs et à la baisse des taux d'intérêt, ce qui a eu pour effet de maintenir les économies tout juste au-dessus du niveau de flottaison, mais aussi de faire monter les marchés considérablement ».

Conséquences : une distorsion entre les niveaux de marché et l'économie réelle, et « des banques centrales qui deviennent la drogue dont ont besoin les marchés ». La crise du coronavirus ayant amplifié ces phénomènes, les équipes de Carmignac Gestion ont réduit massivement leur exposition aux actions en février. En revanche, à partir du milieu du mois de mars, « dès lors que les banques centrales n'avaient pas d'autres choix que de doubler la mise pour rester dans cet équilibre entre les niveaux de marchés et l'économie réelle, nous nous sommes naturellement réexposés en passant de 5% à 25% », détaille Didier Saint-Georges. Mais pas plus, car « l'équilibre de la terreur est là », entre les incertitudes économiques et l'intervention des banques centrales.

De la sélectivité pour saisir les opportunités

«Quand la macro, qui était très mauvaise, commence à s'améliorer, c'est le moment où il faut prendre du risque». Comme les autres gérants d'actifs, Eric Bendahan entend profiter de la reprise pour performer. Mais dans ce contexte incertain, ils sont obligés de naviguer à vue avec désormais comme seule boussole, la qualité.

La crise économique liée au Covid-19 aura certainement raison des entreprises les plus fragiles, tandis que celles qui pourront la surmonter en ressortiront probablement renforcées. Les sociétés bien gérées, avec des trésoreries solides et « qui n'auront pas besoin des aides gouvernementales pour se placer sur des segments de marché à croissance élevée, vont surperformer massivement des sociétés qui vont passer leurs cinq prochaines années à rembourser les aides qu'elles sont en train de prendre», analyse Thomas Friedberger de Tikehau IM.

Mais les sociétés performantes se font de plus en plus rares. «De moins en moins d'entreprises sont capables d'assurer un taux de croissance élevé», décrypte Didier Saint-Georges de Carmignac Gestion. Une conjoncture qui s'explique par « une tendance à la décroissance, une inflation de plus en plus faible et des phénomènes de concentration », mais qui favorise nettement les valeurs de croissance : «La thématique de croissance mérite une prime qualité, car au fond, c'est une prime de rareté.» Autrement dit, tout ce qui est rare est cher…

Le segment value, souvent dans l'ombre de la croissance, peut lui aussi proposer de belles opportunités. «Il y a des mini-cycles pendant lesquels il y a un peu plus de valeurs capables de générer de la croissance. L'année 2020 pouvait se présenter comme tel et nous amenait notamment vers l'Europe, vers des valeurs value et cycliques», affirme Didier Saint-Georges. Le gérant confie même «qu'il se préparait à jouer tactiquement sur des rebonds de court terme » sur ce segment, avant de finalement « rentrer dans le droit chemin» au mois de février.

Comme son homologue de Carmignac Gestion, Thomas Friedberger estime qu'il y a un intérêt à avoir pour le value si tant est que l'on soit sélectif sur les dossiers. D'après lui, nous sommes rentrés dans « une phase qui ne se matérialisera peut-être pas par des mouvements de marché ou d'indices extrêmement forts, mais par une dispersion élevée ». Ainsi, si la crise a mis en lumière la fragilité de certaines entreprises, d'autres, trop fortement dépréciées par les marchés, peuvent être attrapées « sur des multiples assez bas et générer des retours sur investissements élevés ». Parmi les secteurs où l'on peut trouver ce type de dossiers : la banque avec « des sociétés dont la valeur par action n'a jamais baissé de leur histoire » ou l'hôtellerie, avec « des franchises, sans actifs propres et bien gérées sur lesquelles on trouve des multiples absolument uniques pour rentrer ». La value certes, mais toujours avec un biais de qualité.

D'autres secteurs font également les yeux doux aux gérants d'actifs. Eric Bendahan d'Eleva Capital explique que « le microdomaine de la foodtech » l'intéresse particulièrement. Ce segment offrirait « un boulevard de croissance absolument exclusif à moyen-long terme », grâce à l'essor de la digitalisation des restaurants et de la livraison à domicile.

Du côté des métaux précieux, l'or pourrait retrouver ses lettres de noblesse. En cause : « la dépréciation des monnaies » résultant de la « fuite en avant des banques centrales pour faire de la création monétaire et maintenir à flot à la fois l'économie et la valeur des actifs financiers », détaille Didier Saint-Georges. La Chine, foyer initial de la pandémie, est également dans le viseur de Carmignac Gestion. La gestion y retrouve « des entreprises dont la qualité du métier, du management, du bilan va leur permettre de générer du free cash flow de manière importante dans un environnement de croissance clairement plus faible ». La raison étant que le pays garde un marché domestique extrêmement dynamique, le rendant ainsi relativement indépendant du reste du monde.

Tikehau IM regarde aussi vers l'Empire du Milieu, avec une attention particulière pour le crédit et le non coté. Mais surtout, la société de gestion voit beaucoup de valeur à l'avenir dans l'ESG. « Il va y avoir des tendances qui vont se dessiner voire s'accentuer, notamment dans la transition énergétique », affirme son directeur général, Thomas Friedberger. Ce segment devrait selon lui continuer à générer de la croissance, contrairement à beaucoup d'autres. Une conviction qu'il explique simplement : « le match économie mondiale contre Covid-19 va être rejoué puissance 10 dans la prochaine décennie et ce sera économie mondiale contre changement climatique ».

Enfin, comme les actions ne sont pas la seule classe d'actifs à pouvoir profiter de la reprise, les gérants ont donné leur ressenti par rapport au marché du crédit. Sur ce point, Thomas Friedberger note « une bifurcation très forte entre l'Investment Grade et le High Yield » pour la simple et bonne raison que « les banques centrales achètent de l'Investment Grade et peu voire pas de High Yield ». Comme pour le value, le crédit présente un intérêt non négligeable, à condition d'être « extrêmement sélectif et discipliné sur la sélection de valeur ». Et pour cause, Didier Saint-Georges rappelle que « l'analyse du crédit est beaucoup plus décisive que pour les actions ». Confiant dans la leur, les équipes de Carmignac Gestion ont justement renforcé cette classe d'actifs dans les fonds diversifiés et obligataires de la maison. « On s'attend à ce que le crédit soit un moteur de performance tout à fait important dans les deux, trois prochaines années ». Sous réserve, encore une fois, de miser sur la qualité.