Atos : les raisons de tenter d’attraper «le couteau qu tombe»

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •02/02/2023 à 15:45

Siège Atos (crédit photo : Atos / )

Regarder le graphique des cours d'Atos depuis le début 2021 et, plus encore celui depuis juin de l'année dernière impose aux boursiers l'adage de prudence : «N'essaie pas de rattraper un couteau qui tombe !»

La stratégie de croissance menée de 2009 à 2019 sous la présidence de Thierry Breton a  débouché sur une déroute. Atos avait triplé de taille et s'tait installé dans le « top cinq » du secteur. Le choix de la taille a coûté cher avec des pertes de 2,9 milliards d'euros encaissées en 2021 sous la pression de dépréciations massives d'actifs, mais aussi de la chute de la rentabilité. La marge d'exploitation (marge d'EBIT) avait cassé sa norme de 9/10 % des années précédentes pour revenir à 3,5 %.

La croissance sur endettement a joué un véritable effet de ciseau. Fin 2021, les fonds propres ont été ramenés de 6,9 milliards d'euros à 4, 4 milliards, pour une dette nette de 1, 2 milliard.  Les provisions n'étaient pas indues : la marge d'exploitation s'est encore détériorée l'année dernière et est estimée au-dessous de 3 % .

Atos est un peu un cas d'école de stratégie de croissance alors que les métiers et leur rentabilité tournaient. La Bourse a sanctionné la déroute économique : la capitalisation boursière d'Atos qui avait dépassé 12 milliards d'euros en 2017-2018 se situe aujourd'hui à 1,3 milliards. L'action avait été sortie du CAC 40 en septembre 2021.

Une scission entre les activités historiques et celles des marchés de forte croissance

Cette (més)aventure ne s'est pas développée sans répercussions sur la direction du groupe. Elie Girard, le successeur-héritier de Thierry Breton a été débarqué à l'automne 2021. Remplacé en janvier de l'année dernière par Rodolphe Belmer (ex patron d'Eutelsat), la succession n'a pas duré, ce dernier quittant le groupe pour TF1 au cours de l'été. C'est en octobre dernier que le président du Conseil d'administration Bertrand Meunier a annoncé un plan de redressement et de sortie de crise. Une scission en deux entités est annoncée et les management de chacune confirmés: les activités historiques de gestion, infrastructures informatiques des espaces de travail et d'infogérance sous la raisons sociale Atos ; les marchés de forte croissance de la  transformation numérique, du Big Stata et de la cybersécurité qui prendra la dénomination Evidian.

Las futurs Atos et Evidian sont comparables en termes de chiffre d'affaires : respectivement 5 milliards et 5,3 millards d'euros attendus cette année. Mais leurs marges, leurs potentiels de croissance et leurs positions stratégiques sont bien différentes et, en conséquence, leurs valorisations et les propositions d'alliance aussi.

Les deux entités à venir

Les marchés respectifs des deux entités.(source : Atos)

Le plan de cessions indispensable à l'opération, est assuré

La scission est programmée pour le second semestre de cette année. Avant d'en arriver là, le groupe tel qu'il est doit assurer le financement de ses opérations et de sa transformation. Son besoin de financement 2022-2023 jusqu'à la séparation effective a été estimé à 1,6 milliard d'euros. Notée BB par la Standard&Poor's la dette d'Atos a sécurisé le plan en juillet. Un engagement de cession pour 700 millions d'euros  d'actifs dits dilutifs sur les marges ou d'activités ne ressortant pas des spécialités à venir des deux entités a été pris.

Remplir la condition est indispensable aux opérations à venir. Depuis juillet dernier, la participation résiduelle dans Worldline et la filiale Atos Italie o,t été réalisées pour un montant de 460 millions d'euros.  Atos a annoncé la semaine dernière l'entrée en négociation exclusive avec le groupe canadien Mitrel Networks pour la vente des activités de solutions communication unifiée et de « services de collaboration » dans le cloud. Unify (Unified Communications & Collaboration) pèse 550 millions de chiffre d'affaires avec des marges inférieures à celle du groupe sur des métiers tr§s concurrentiels.

Le facteur clé est la valorisation des technologiques et celle d'Evidian qui en dépend

Le plan de cessions mené à bien, reste à juger si le pari à venir des deux entités est à prendre sur la base des cours de Bourse  si déprimés.

En effet, ce ne sont pas les résultats 2022 et pas davantage les perspectives 2023 de l'ensemble qui peuvent être le pari boursier. Le cumul des activités des deux futures entités a dégagé des pertes l'année dernière et sera encore dans le rouge cette année, pour un total de pr!s de 800 millions d'euros  Sans doute,, la conjoncture n'est pas favorable aux activités du groupe et, surtout, l'environnement financier peut remettre en cause le montage financier. Les actionnaires d'Atos doivent se voir attribuer 70 % de Evidian, les 30 % restants revenant à Atos pour que leur vente finance ses lourds programmes de restructuration.

Un décalage – qui ressortirait plus de la valorisation des valeurs technologiques que des performances de la société – aurait de conséquences en cascade : attribution de moins de 30 % Evidian aux actionnaires actuels pour que le nouvel Atos conserve ses facultés de restructuration.

De fortes ambitions d'activité et de marges pour 2026

Evolution attendue de l'activité de deux entités. (source : Atos)

La double spéculation va s'inscrire dans une forte volatilité

Le pari du « couteau qui tombe » est là ; les multiples qui valoriseront Evidian et, en particulier les 30 % prévus pour le  nouvel Atos dans le partage de cet été sont le principal aspect de la spéculation. Dans ce cadre, les données stratégiques vont peser. Les positions d'Evidian et les taux de croissance et de marge projettées ont déjà conduit Airbus, mais aussi des acteurs de plus petite taille comme les SSII Onepoint ou  Astek  à déclarer leur intéret.

La valorisation au moment de l'opération aura un double effet sur le pari d'Atos pris aujourd'hui. Les estimations des analystes financiers s'inscrivent dans une fourchette très large de 7 – 17 euros qui se justifie par l'évaluation bien délicate du risque.

Il est tentant de prendre ce risque en acceptant une volatilité élevée – y compris en raison de possibles litiges fiscaux. Le fort rebond de l'action depuis le début de l'année, entretenu par la tendance des marchés et par l'intérêt pour Evidian marqué par Airbus ne doit pas inquiéter.  D'autres poussées de spéculations vont être enregistrées et des retours possibles au-dessous de 11 euros (pour un peu plus de 12 euros aujourd'hui) sont aussi à prévoir.

Le pari est doublement ou triplement spéculatif, mais mérite encore d'être tenté dans une optique de gestion active. La publication en fin de mois de février des résultats 2022 ne devrait pas bouleverser la donne boursière d'Atos.

Hubert Tassin, pour Gaspal Gestion